2023년 3대 피벗에 대한 기대, 그러나 시장의 실패와 시장의 실망에 대비해
2023년의 자산 시장에는 3개의 피벗이 기대된다.첫째, 제로 코로나의 피벗, 둘째로 통화 정책의 피벗, 셋째 로우 전쟁의 피벗이다. 하지만 피벗은 인플레이션 고착화, 중미 갈등 등 근원적인 문제를 풀 수 없다. 시장의 실패와 시장의 실망에 대비해야 한다. 정부가 인플레이션에 대한 공포를 완전히 거두까지는 섣불리 재정 확장과 통화 확장을 기대해서는 안 된다. 이번의 사이클로 정부의 정책은 선제적이고 예방적이라기보다는 사후적으로 뒤처리에 가까운 모습으로 나타날 가능성이 높기 때문이다. 경기가 바닥난 과정도 이전에 비해서 매우 거칠고 신용 이슈 등 예상 못한 돌발 변수가 따를 수 있다.애널리스트들은 2023년 기업 이익이 소폭 이익 감소가 예상했다.반도체 업종의 이익이 38%나 줄어 한국 전력은 2년간 대규모 영업 적자를 낼 것으로 예상되며 전체 수치에 다소 왜곡이 있었지만 이를 빼고도 영업 이익은 불과 3%증가 예상된다.
배드 오멘: 미국 국채 30년물과 기준금리 역전
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원-달러 환율이 일주일 만에 100원 떨어지는 등 달러화 약세에 대한 베팅도 강화되고 있지만 무역 적자는 매달 30~40억달러씩 여전히 발생 중이다. 한국의 신용 시장도 크게 개선된 적이 없어, 레고 랜드 사태의 반전과 보는 것도 의심스럽다.한가지 가능성이 있다면”경기의 심각한 위축”이다. 1980년대 이후 미국 국채 30년물(장기 경기 펀더멘털)이 연준의 기준 금리(단기 조달 금리)를 밑돌면 시간 차이는 있지만 대부분 심각한 경기 침체로 연결됐다.보통 이런 경우, 타이트한 금융 환경에 의한 1)실물 경기가 급격히 위축되면서 신용 리스크가 불거지면서 2)주가도 동반 급락하고 3)지연되고 연준의 기준 금리 인하로 대응할 경우가 많았다.
또 2022년 채권 금리가 극적으로 상승했음에도 불구하고 실질적인 데 지렛대(레버리지)가 없다는 것은 주지해야 한다.지금 시기는 인플레이션에 대한 공포가 기저에 남아 있는 상황이어서 이익은 사유화하는 손실은 사회화되는 구제 금융(Bail-out)방식의 대응이 쉽지 않다.(Bail-out:인위적으로 저금리 환경을 조성하고 부채 부담을 줄이고 금융 기관에 공적 자금까지 투입한다)코로나 국면을 거쳐서 공공 부문 채무 부담이 급증한 것도 걸림돌이다.그래서 이번에는 “이익은 사회화하는 손실은 사유화” 하는 베일인(Bail-in), 즉 채권자 손실 분담 방식의 대응이 불가피하다. 이는 필연적으로 데 지렛대를 유발한다.이것은 우리가 거짓의 상승을 경계하는 이유다. 기저 효과(base effect)에 의한 하락 분을 제외하면 물가 상승 압력이 완전히 사라졌다고 장담하기 어렵다. 통화 정책이나 제로 코로나의 피벗든 미중 패권 경쟁 같은 근본적인 문제를 풀 수 없다. 미국은 2023년 상반기 부채 한도 협상의 향방이 중요하다. 특히 한국은 코로나 팬데믹 상황에서 급증한 가계 부채와 부동산 문제를 어떻게 해결하느냐가 문제이다. 경기 선행 지수, 충분히 떨어져야 충분히 상승하는세계 경제의 엔진인 미국 경제는 콘퍼런스 보드 경기 선행 지수 기준으로 2021년 5월 고점을 형성하고 17개월 연속 하락했다. 전의 경기 고점에서 다음 경기 고점까지 1사이클이라고 정의하면 평균적으로 미국의 경기 사이클이 36개월 정도의 주기를 갖고 움직였다. 제1차 오일 쇼크와 비슷한 경로로 경기 하강이 진행된다고 가정하면 1)경기가 고갈 시점은 경기가 고점을 형성하고 24~25개월 정도가 될 2023년 6~7월쯤 되면 함께 자산 시장은 경기를 3~6개월 선행하기 위해2023년 제2분기 안팎이 위험 자산 비중 확대를 논의할 적기라고 본다.2)2023년 제2분기 전후에 바닥이 나온다고 보는 또 하나의 이유는 중앙 은행의 자산 증가율이다. CPI둔화에도 불구하고 미 연방 준비 제도는 당분간 매달 950억달러 규모에서 양적 긴축(QT)를 지속할 계획이다. 그러나 유럽 ECB는 양적 긴축을 해도 신중히 하겠다는 입장이어서 일본의 BOJ도 성급한 긴축은 위험하다고 보고 있다. 만약 매달 FRB800억달러(TIPS보유에 따른 증가분을 고려), ECB400억달러, BOJ200억달러씩 자산을 삭감하면 3대 중앙 은행의 자산 증가율은 2023년 3월부터 턴 어라운드 수 있다.그러나 완전히 바닥나까지는 안심할 수 없다. 보통 경기 하강의 마지막 국면에 가장 험한 괴로운 조정이 찾아오기 때문이다. 경기 하강의 마지막 구간이 가장 어려운 이유는 수요 위축과 신용 위험이 복합적으로 작용하면서 초과 유동성을 멈추기 때문이다. 충분히 떨어져야 제대로 올라갈 수 있다. 2023년 주식 시장 전망인플레이션의 플러스 효과:공급 사슬의 재구축과 제조업 CAPEX가 핵심이다. 인플레이션은 중앙 은행 유동성 흡수를 촉진하고 위험 자산에 타격을 주지만 구조 조정과 재고 비축, 자본의 효율적인 재배치를 유도하고 사이클을 복원하는 힘이 있다. 2023년은 오랫동안 외면 받던 Value투자가 화려하게 부활하는 계기가 될 것이다. 2019년 1차 소재·부품·장비 사이클에 이어2023년 2차 소재·부품·장비 사이클의 도래를 전망한다.2023년 상당수의 중앙 은행은 통화 긴축 속도를 조절하는 것으로 보인다. 그러나 과거와 같은 반응을 기대해서는 안 된다. 그러나 향후 속도 조절이 있어도 인플레이션 예방 때문에 실질 금리가 상당 기간(+)권으로 유지되면 한계 기업은 자연스럽게 퇴출되고 구조 조정과 인수 합병이 활발하게 될 가능성이 높다.그래서 이번 중앙 은행의 피벗은 경기 민감주와 가치 주에 긍정적이다. 서플라이 체인 전쟁: 제이차 소재·부품·장비 사이클2023년에도 미중 대결 구도 속에서 공급망의 재구축(supply chain reshaping)의 필요성은 더욱 강화될 전망이다. 대중 수출 비중이 높은 한국은 산업 전략 자체를 180도 전환해야 할 중대한 기로에 놓였다고 본다. 이는 위기이자 기회이다. 2019년 일본 반도체 수출 규제 이후 소재, 부품, 장비의 생태와 국산화 바람이 크게 불었지만 2023년에는 2차 소재·부품·장비 사이클의 도래가 예상된다. (특히 하이닉스는 NAND와 DRAM공장이 중국에 있는 때문에, 서서히 공장을 이전할 필요성이 있다)이번 2차 소재·부품·장비 사이클은 반도체만 아니라 디스플레이, 자동차, 기계 금속, 전기 전자, 기초 화학, 바이오까지 전 방위로 정부가 적극 지원에 나서겠다는 입장이다. 1)내수용 물류 체인을 안정화하고 2)미국/유럽의 공급망 개편에 따른 수출 실익까지 얻을 수 있도록 적극 지원한다.벌써 시장에서는 이차 전지 소재의 국산화에 대한 기대감이 번지기 시작하면서 향후는 전체 산업에서 중국 의존도가 높은 재질/부품/장비 조달을 국내 기업으로 전환하거나 M&A및 계열사의 흡수 합병을 통해서 내재화하는 절차가 계속될 것이다. 소재·부품·장비 업체의 연봉이 높을 수밖에 없는 이유다.코스피 예상 밴드 : 2,140~2,710p한국 주식시장은 전통적으로 경기 등락에 영향을 받는 사이클 업종(반도체, 사이클)의 이익 추이에 크게 영향을 받았다. OECD 경기선행지수가 2023년 중반 순환적 반등이 기대된다는 점을 감안하면 지나치게 비관적인 시각도 옳지 않다. 그러나 문제는 다른 데 있다. 무위험수익률(Rf)이 급격히 상승하면서 주식시장 요구수익률이 크게 상승했다는 점이다.2023년 삼성 전자를 제외한 한국 시장의 ROE레벨은 8.0%수준이다. 그런데 채권 시장의 무 위험 수익률(국고채 10년물 기준)이 3%중후반까지 상승했다. 일반적인 리스크 프리미엄 수준(6~7%)까지 합치면 요구 수익률(COE)는 10%를 훨씬 넘는다. 이는 한국 기업의 ROE가 적어도 10%이상을 넘어야 위험 자산의 기능을 제대로 할 수 있다는 뜻이다. 안타깝지만 한국 기업의 ROE는 이에 만족하지 못한다.2023년 기준으로 미국 기업의 예상 ROE는 20%, 유럽은 14%, 일본은 9%수준이지만 이보다 훨씬 낮다. 이는 전체적으로 한국 주식 시장의 매력도를 크게 떨어뜨리는 요인이다. 그러므로 시장은 이런 요구 수익률을 보완하기 위해서 1) 높은 ROE을 허용하는 업종에 치우침이 나타나거나, 2)배당과 자사주 매입/소각 등 주주 환원에 점수를 주는 방향으로 흐를 가능성이 높다. 현재 11%이상의 ROE가 보이는 업종은 IT하드웨어, 에너지, 운송, 의류/화장품, 건강 관리, 보험 등이며 4%이상 배당 수익률이 예상되는 업종은 은행/보험, 통신, 철강, 지주 회사 등이다. 대체로 가치 주 영역에 속하는 업종이다.현재 2023년의 예상 ROE는 8.2%이며 이 수치를 바탕으로 산출한 KOSPI fair value는 2,350대이다. 그러나 순환적 경기 회복의 가능성을 고려하여 ROE가 9%까지 점진적으로 개선될 가능성을 염두에 두었다. 지수 상단은 ROE9.0%, COE9.0%(Rf=3.5%, Rm=6%)수준을 반영하는 지수 하단은 ROE7.5%, COE9.5%(Rf=3.5%, Rm=6.5%)을 반영하고 계산했다. 상반기보다 하반기의 턴 어라운드 가능성을 높게 보고, 지수보다는 업종과 주제/종목 대응이 중요하다.포트폴리오 전략: New Quality 시대” 제1분기 약세, 제2분기 이후는 점진적인 반발이 예상된다. 중국 방역 완화는 경기에는 플러스 요인과 물가를 자극하는 재료이다. 실질 금리가 고공 행진 속에서 높아진 요구 수익률의 벽을 넘어야 한다. 지수보다는 스타일, 배당/주주 환원, 중장기 Theme에 집중한다. 가치 주의 성격을 가진 New Quality포트폴리오를 핵심에 제안한다.”한국 시장도 시가 총액 상위 기업 중 ROE을 기준으로 1분위에서 5분 정도까지의 성과를 산출하면 ROE가 높은 기업(1분 정도)이 낮은 기업(5분 정도)에 비해서 주가가 부진한 기이한 현상이 관찰됐다. ROE는 수익성과 회전률, 재무 레버리지의 곱으로 구성되어 있어 높은 재무 레버리지로 High-ROE을 달성한 기업은 금리 인상 국면에 불리한 자본 구조이다. 그런데 꽤 독특한 점은 부채 비율이 높은 기업의 주가가 올해 꽤 선전했다는 것이다. 이는 인플레이션과 금리 인상으로 기업이 고전한 가운데 나온 결과인 흥미롭다.종목 구성을 확인하고 보니 부채 비율이 높은 기업은 일반적으로 중장비 산업이 중심이며, 부채 비율이 낮은 기업은 기술 관련 기업이 대거 포함됐다. 중장비를 다루는 기업은 설비를 준비할 때 순수한 자기 자본보다 법인세 절감 효과를 누릴 수 있는 차입금 활용에 적극적인 신기술 기업들은 대형주까지 성장하다가 많은 투자가 자기 자본으로 전환되는 경우가 많다.분명한 것은 부채 비율이 높은 포트폴리오가 더 Value에 가까운 낮은 포트폴리오가 Growth에 가까운 색채를 띠고 있다는 사실이다. 종래, 고정 금리로 회사채를 더 발행한 기업이라면 요즘 같은 고금리 시장에서 상대적으로 저렴하고 안정적으로 자금을 조달하는 효과를 누릴 수 있다. 또 인플레이션 시기에는 회사의 제품 및 서비스 가격이 높아지는 명분을 제공하기 때문에, 기존 부채가 실질적으로는 축소되는 상황으로 이어질 수 있다. 또 높은 부채 비율 이외에도 배당 수익률, 이자 보상 비율 등의 지표도 의미 있는 성과를 보였다.기업의 수익성 구분에 집중하고 있는 과거 Quality지표는 과거의 경제 환경이 지속한다는 신념에서 비롯된다. 이는 일종의 경제적 해자를 가지고 있는 기업이 일반적으로 높은 ROE을 변동성 없이 지속적으로 달성할 수 있다는 믿음이다.그러나 작금의 경제 환경은 기존의 시스템을 해체하고 새로운 기류를 불러일으키고 있다. 다소 난폭한 이 기류는 2022년에 악천후로 돌변하고 2023년에도 쉽게 지지 않는 가능성이 있다. 기업의 불확실한 수익성보다는 이러한 환경에도 든든한 버팀목이 되는 튼튼한 자본 구조가 더 중요하게 떠오를 가능성이 있다.Quality에 초점을 맞추면 ROE의 중요성은 상대적으로 낮아져 오히려 다소 부정적 인식의 ‘부채’에서 기회를 찾을 수 있다. ROE와 하이부채 비율은 서로 반대하듯이 시장에서 다소 인식에 오해가 있지만 내재된 고부채 기업의 구조적 특징을 가늠할 필요가 있다.이익 모멘텀 중에서도 가장 안정적인 EPS 변화율, 가치 중에서도 상대적으로 보수적인 P/B 가중치가 높다. 2023 주요 이슈한전의 적자 감축 여부는 채권시장에도 원자력산업에도 중요한 이정표가 될 것이다. IPO 시장은 상장이 미뤄졌던 다수 기업의 상장 재개 가능성에 주목하고 있다. 코리아 디스카운트 해소를 위한 배당제도 개편도 중요한 부분이어서 대만 지정학적 리스크에 대한 우려가 많지만 2024년 대만 총통 선거를 앞두고 있어 당장의 리스크로 비화하지는 않을 전망이다. ” 1) 한전 적자와 전력수급개편안 시사점제10차 전력 수급 기본 계획(2022~2036년)에 따르면 전력 시장가 입찰제가 도입될 예정이다. 발전 회사를 한전에 전기를 팔때 경쟁 입찰을 도입하면 한국 전력이 구입하는 전력 가격이 하락하는 효과가 생기기 때문이다. 발전 단가가 싼 원자력과 석탄 발전은 싸고 발전 단가가 높은 LNG, 태양 빛은 높은 가격에 파는 것이다.지금까지는 발전 단가가 가장 높은 전력원을 기준으로 도매 가격이 결정되어 한전 적자를 확대하는 요인이었으나 변한 제도 하에서는 한국 전력 적자를 줄이는 효과가 생긴다.2022년 12월부터는 한국 전력이 발전 회사로부터 구입 전력 도매 가격(SMP)에 상한을 두는 제도가 시행됐다. 2023년에는 신재생 에너지 공급 의무화제(RPS)의 존폐 문제도 거론되고 있다. 신재생 에너지 업계는 ESG에 역행하는 조치라고 반발하고 있지만 정부는 국가 안보와 에너지 믹스 다양화로 접근 중이며 방향이 바뀔 것 같지는 않다.2024년 지방 선거를 앞두고 있어 정부의 입장에서는 전기 요금을 대폭 올리기도 어렵다. 일각에서 제기되고 있는 전력 사업의 민영화도 곧바로 시행하는 것은 무서운 문제이다. 이런 상황일수록 대체 에너지원으로서 원자력 발전은 더 부각될 것. 전력 산업 제도 개편이 채권 시장에도 원자력 관련 기업에도 중요한 이유다. 2)2023년 IPO시장 전망2023년 IPO시장은 상장 종목 수 기준으로 62~74개 수준이 예상된다. 이는 최근 10년 평균과 5년 평균보다 5%감소한 규모로 공모 주식 시장 활황기인 코로나 이후의 기간(2020년~2021년)평균(85개)보다는 낮지만 2011년~2020년 10년 평균인 63개보다는 약 10%증가한 것이다. 공모 금액은 약 5.2~7.3조원 수준으로 전망한다. 이는 2021년 20조 2022년 16조 대비 대폭 감소한 것이지만 예전의 5년과 10년 평균보다 25~38%이상 증가했다.3) 코리아 디스카운트 해소:배당제도 개편가장 흥미로운 변화는 배당 절차의 선진화이다. 전년도 12월 말일 주주에 3월 중하순에 열리는 정기 주주 총회에서 배당 금액을 결정하는 지급할 문제라며-배당액에 대한 예측 가능성이 낮은-1월부터 3월까지 약 3개월 간 배당 관련 정보가 주가에 반영되기 어렵다는 구조적 문제를 지적했다.이에 대한 1)배당액을 먼저 확정한 뒤 배당을 받는 주주를 결정할 수 있도록 제도를 개선하고 2)의결권 기준일과 배당 기준일을 분리할 필요가 있다고 권고했다. 상법 개정을 통한 배당 금액을 결정하는 정기 주주 총회 이후에 배당 기준 날짜를 정할 수 있다는 것을 분명히 하려는 것이다.또 현행 자본 시장 법상 상장 회사의 분기 반기 배당 특례는 앞 배당 기준 일 후 배당액 확정을 명시하고 있어 법 개정이 필요하다는 점도 지적됐다. 이 밖에도 이하의 사항을 함께 논의됐다. -외국인 등록 제도 개선:사전 등록 의무 폐지, 영문 공시 확대- 실수요 중심 공모 주식 배분, IPO허수성 청약 방지를 위한 제도 개선 파생 거래 시간 확대:해외처럼 10~30분 일찍 개장, 야간 시장 운영-DMA, Co-Location서비스 도입:해외 헤지 펀드 다수 활용 전략가장 흥미로운 변화는 배당 절차의 선진화다. 전년도 12월 말일 주주에게 3월 중하순 개최되는 정기주주총회에서 배당액을 결정해 지급하는 것이 문제라며 -배당액에 대한 예측 가능성이 낮고 -1월부터 3월까지 약 3개월간 배당 관련 정보가 주가에 반영되기 어렵다는 구조적인 문제를 지적했다.이에 1)배당액을 먼저 확정한 후 배당받을 주주를 결정할 수 있도록 제도를 개선하고 2)의결권 기준일과 배당 기준일을 분리할 필요가 있다고 권고했다. 상법 개정을 통해 배당액을 결정하는 정기주주총회 이후 배당기준일을 정할 수 있다는 것을 명확히 하라는 것이다.또 현행 자본시장법상 상장사의 분기, 반기배당 특례는 선배당 기준일, 후배당액 확정을 명시하고 있어 법률 개정이 필요하다는 점도 지적됐다. 이 밖에도 다음 사항이 함께 논의되었다. – 외국인투자자등록제도 개선: 사전등록 의무 폐지, 영문공시 확대 – 실수요 중심 공모주 배정, IPO 허수성 청약 방지를 위한 제도 개선 – 파생거래시간 확대: 해외처럼 10~30분 조기 개장, 야간시장 운영 – DMA, Co-Location 서비스 도입: 해외 헤지펀드 다수 활용 전략첨부파일 4c414a76a84f.pdf 파일 다운로드 내 컴퓨터 저장네이버 MYBOX에 저장네이버 MYBOX에 저장네이버 MYBOX에 저장